依顿电子（603328）：国内PCB行业领军企业，盈利能力遥遥领先，产能释放支撑业绩增长，明星基金兴全重仓持有

  公司是国内印刷线路板行业的领军企业，国内前十大 PCB 厂商之一，连续多年入选行业研究机构mation 发布的世界 PCB 制造企业百强以及中国印制电路行业协会（CPCA）发布的中国 PCB 百强企业，并被 CPCA 评为优秀民族品牌企业。根据ormation 发布的 2016 年全球百强 PCB 制造商排名，按年出售的收益排名公司位于全球第 36 位。

  公司主要营业产品线路板按层数可分为双面板、四层板、六层板、八层及以上板，产品大范围的应用在汽车电子、通讯设备、消费电子、计算机、工业控制等下业产品上。

  公司客户群分布广泛，优质客户众多，主要客户覆盖汽车、通讯、消费电子等众多领域。公司业务布局具有前瞻性，主动调整客户结构迎合汽车电子需求风口，目前汽车电子占营收比例在 PCB 同行中处于领先水准。

  得益于业务结构一直在优化，公司纯收入能力位于 PCB 行业领先水平。2017 年公司实现主要经营业务收入 32.86 亿元，同比增长 11.97 %；毛利率 33.37 %，同比上升 4.8 %，创开业以来新高，主要是通过调节客户结构改善盈利。

  近年来，随着汽车电子、新能源汽车、人工智能、小基站等高成长性领域的加快速度进行发展，PCB 行业已确定进入新一轮的景气周期。针对行业环境的变化，公司战略上立足于“质量至上、成本领先、技术领先”的方针，在多个角度努力提升自身实力。

  公司的主营业务为高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售。公司线路板产品可分为四层板、双面板、六层板、八层板及以上。其中双面板应用于汽车业务、充电器领域为主；四层、六层板应用于通讯和汽车业务和电脑键盘领域；八层以及以上板主要服务通讯基站领域。公司技术力量雄厚，具备各类印刷线路板的生产能力，产品最小孔径可达 0.10mm，最小线 层。

  在产品应用领域方面，公司努力提高汽车、医疗及工业等高毛利 PCB 产品的份额。2017年，键盘产品业务和汽车业务发展势头良好，键盘产品销量同比增长 210%，汽车产品销量同比增长 34%。公司对产品结构优化效果较为明显。

  公司 2017 年产能为 324 万平方米，2018 年一季度募投新增产能 110 万平方米设备基本准备完毕。随着下游市场特别是汽车智能化和舒适度提升导致汽车 PCB 面板用量加大和公司近年持续加大在汽车领域的投入，新增产能有望顺利消化，快速提升公司业绩。

  印制电路板作为电子设备的基础组件，被誉为“电子科技类产品之母”。印制电路板的下游产业涵盖计算机及其周边、消费电子、网络通讯、医疗、汽车电子、军事、航天科学技术产品等领域，目前 尚没有能够替代印刷电路板的成熟技术和产品，不可替代性是印制电路板制造业得以始终稳固发展的要素之一。经过几十年的发展，PCB 行业已成为全球性大行业，PCB 产业产值占电子元件产业总产值 10%以上，是电子元件细分产业中比重最大的产业。近年来，在 3C 行业稳定发展的 基础上，随着汽车电子、新能源汽车、人工智能、小间距 LED、高端服务器、小基站等高成长性 领域的加快速度进行发展，PCB 行业已进入新一轮的景气周期。

  PCB 产值增速和全球经济提高速度有较强相关性。在全球经济复苏的大背景下，全球 IT 市场同步恢复，PCB 作为其配套行业其市场需求与 IT 行业的市场需求成正比例关系。近年来全球经济扭转疲态，复苏力度走强，欧美经济快速回暖。2017 年全球经济提高速度达 3.0%，明显高于近十年 2.3% 的中等水准，也高于 1980-2017 年 2.8%的中等水准。相应，2017年 PCB 市场回暖，实现 552.77 亿美元，同比增速为 1.86%，为三年来最高增速。

  汽车电子类、通讯设备类需求在新能源汽车、5G 商用等刺激下有望显著上升，成为 PCB行业景气度上行的有力支持。Prismark 预测 2018 至 2022 年期间全球 PCB 产值将保持年均复合增长率 3.2%的速度增长。从最近台湾 PCB 大厂月度营收数据分析来看，整体 PCB行业持续复苏，景气度有望维持。

  目前，全球印制电路板产业的发展已形成中国大陆、台湾地区、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚地区等主要生产中心，其中亚洲地区（含中、日、韩及东南亚）占全球印制电路板总产值的比例超过 90%。

  从近十年产业转移趋势看，中国大陆慢慢的变成了全球 PCB 产值大多分布在地，占全球产值比50%以上。2016 年-2017 年，中国 PCB 整体产值保持平稳增长，年增速约为 3%，明显高于全球 PCB 产值整体增速，产业持续往中国大陆转移。从世界 PCB 产值地位上看，中国大陆厂商主要面临与台湾厂商的竞争。陆资 PCB 企业提升技术、生产水准，逐渐缩短甚至超赶台资同行是突破成长空间的关键所在。

  公司作为国产 PCB 大厂的领军代表，有望引领 PCB 国产全面崛起进程。公司优势主要集中在技术、客户及产能三大方面：

  技术优势：持续的工艺改进与具备全面的生产技术是公司长期发展的核心竞争力和重要保障。公司技术力量雄厚，具备各类刚性印刷线路板的生产能力。在产品研制方面，公司持续完善科学技术创新体系，增强自主创造新兴事物的能力和技术竞争力。2017 年，公司研发投入为 10322.77 万元，占公司全年营业收入的 3.14%。

  客户优势：公司不断开拓高端 PCB 商品市场，努力扩大汽车、医疗及工业等高的附加价值 PCB 的份额占比，来提升公司订单质量、增强公司的盈利能力。公司自 2013 年开始起着力优化产品订单结构，积极拓展中高端客户，至 2017 年产品结构已从中低端转为中高端，同时拥有了大量的中高端客户群。其中主要客户包括 Jabil（捷普）、Flextronics（伟创力）、纬创、华为、 Lite-On (旭福)、Delphi(德尔福)、Hon Hai(鸿海)、Preh（普瑞）、Continental（大陆）、Astec（雅达）、 Bose 和 Valeo（法雷奥）。此外公司十分注重在汽车领域的开拓，目前为止公司的公司汽车业务主要客户有法雷奥、博世、大陆电子、德尔福、李尔、普瑞。目前对法雷奥的出货占到公司汽车业务的 3 成；公司 2017 年开始开拓其他车系客户例如日系小糸。汽车电子领域对产品性能稳定性要求比较高，易与客户形成较强黏性，推高公司利润。公司与优质汽车客户率先建立的稳定合作伙伴关系为公司未来发展奠定了良好的市场基础。

  新增产能：公司 2017 年产能为 324 万平方米。公司募投新增产能 110 万平方米项目，经过 4 年建设，目前设备基本准备完毕。同时公司拟对 “年产 45 万平方米 HDI 印刷线路板项目”进行变更，将该项目尚未使用的募集资金变更用于“年产 70 万平方米多层印刷线路板项目”建设。新产能逐步投放助力公司更上新台阶。

  公司在上市初期生产消费电子、计算机、通信等产品的 PCB 为主，汽车 PCB 仅 11%左右。公司从2014年开始布局汽车业务，通过不断改善产品结构，汽车类业务在2014年-2017年间保持 30%左右的年增长率。2017 年汽车电子占营收比例已提高到 36%，实现盈利收入约12 亿元，在产品结构中份额最大。

  公司生产的汽车 PCB 多为四层板，毛利高于普通的四层板甚至六层板，相对于普通 PCB有 5%-10%的溢价。公司的通过缩减低毛利的 PC 和通讯类产品占比、增加汽车板和优质消费电子客户业务占比，不断调整产品结构。汽车 PCB 的增速和利润提高明显，无论是从份额、利润还是市场需求上，都是拉动公司未来业绩增长的主要动力。

  公司在汽车电子领域主要客户以 Valeo（法雷奥）、Bosch（博世）、Continental（大陆）、Delphi(德尔福) 、Preh（普瑞）、Bose（博世音响）等德系和美系车为主，2017 年开拓了Koito（小糸）等日系客户。公司汽车板产品以四层板为主，主要使用在到 LED 车灯、车载音响娱乐系统、车载空调、ECU（电子控制单元）、BCM （车身控制模块）以及动力系统等领域。

  目前公司的汽车产品品种类型储备较多，除了新能源汽车的 BMS（电池管理系统）领域，其它领域都有涉及。汽车电子有着相比来说较高的进入壁垒，而一旦进入供应链后合作关系也会相对来说比较稳定，正常情况下不会轻易更换供应商，有利于公司获得长期且稳定的订单。虽然汽车电子新客户的认证周期较长，但老客户的新产品导入周期则相对较短。公司在汽车电子领域经营多年，并在 2014 年开始主动调整客户结构逐渐向汽车电子倾斜，凭借技术与时点优势切入较早，公司已完成众多知名汽车零部件供应商的认证工作并成为 Tier-1 稳定供应商，正进入业务收获期。

  在产能方面，自上市以来企业主要在调整产品结构，实际新增产能十分有限。2017 年，公司产能为 324 万平米。经过了 3 年的建设，IPO 募投 110 万平方米多层印刷线 年一季度设备安装到位，市场开拓到位即可投产。该项目产能为 110 万平方米/年，预计将带来 30%以上产能扩张。借助新增产能，公司有望持续发力车载 PCB市场。

  公司是国内印刷线路板行业的领军企业，国内前十大 PCB 厂商之一。公司多年来前瞻性对客户结构做出调整，精准针对汽车电子市场开拓优质客户。公司毛利率和净利率分别高达 33.37%、16.83%，在全球 PCB 行业中，公司的盈利能力名列前茅。随着新增产能投放，公司有望进入新一轮快速地增长期。

  PCB 产值增速和全球经济提高速度有较强相关性。在全球经济复苏的大背景下， PCB 景气度有望持续上行。公司及时扩张产能，有望受益国产 PCB 产业的全面崛起，在市场开拓、技术积累等领域打开新局面，产业地位更上台阶。

  近年来汽车电子在整车的应用场景不断丰富。汽车电子配套的 PCB 需求大幅度增长，成为整体 PCB 行业的重要需求支撑点。公司前瞻性布局汽车电子客户，目前开拓汽车电子客户涵括 Valeo（法雷奥）、Bosch（博世）、Continental（大陆）、Delphi(德尔福) 、Preh（普瑞）、Bose（博世音响）、Koito（小糸）等汽车电子巨头。目前公司汽车电子业务布局领先同行，业务已确定进入收获期，盈利能力有望持续提升。

  计公司 2018 年-2020 年实现利润 6.96/ 8.57/9.39 亿元，对应 PE 分别约为 14X、11X 、10X，我们看好整体 PCB 行业的景气上行和公司汽车电子业务发力，给予“强烈推荐”评级

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