英威腾：国内变频器次龙头产品不聚焦难有大作为

  公司公司主营以变频器业务为主，下游主要使用在到各行各业的工业制造中，如起重机械、物流、纺织、化工设备、数字控制机床等。同时，公司针对数据中心能够给大家提供空调、机房设备等产品。此外，公司在新能源领域能够给大家提供光伏逆变器、动态无功补偿器、UPS不间断电源、新能源汽车电机控制产品、辅助控制器、DC/DC转换器、车载充电机、地面充电桩等，但是新能源汽车营收占比每年持续下滑，光伏逆变器板块走势非常强劲，而公司股票价格走势相差甚远，也可见公司产品竞争力非常弱。整体来说，公司业务以变频器为核心，别的业务比较杂、缺乏核心竞争力。

  2、行业竞争格局：目前变频器市场以ABB、西门子为代表的欧美品牌是国内市场第一梯队，以安川、三菱为代表的日本品牌是第二梯队，国产品牌是第三梯队，国产品牌中汇川技术已占据国产品牌近50%的市场占有率，雄踞国产第一，未来有望跻身国际市场，剩余的品牌英威腾、蓝海华腾、新时达、伟创电气、禾川股份仍有一定的竞争力，其他小公司则大幅落后于行业，未来也难有大的发展机会，行业集中度的提升亦是必然。国产品牌市场占有率自2009年的24.8%逐年提高至2018年的35.7%。2019年，国产品牌汇川技术以13.95%、英威腾以6.26%的市场占有率进入了市场占有率前十名，公司在规模上排到国内第二，但是产品偏中低端，盈利能力与龙头汇川技术相差甚远。

  3、行业发展前途：电机及伺服器均是工业生产必不可少的部件，未来随着全球经济的稳步增长，需求量也将水涨船高。而工业品的基本属性是规模化生产，集中度的持续提升也将是大趋势，国产化有利于成本的降低、售后服务、定制化服务质量的提升，国产品牌也势必争取更多的市场份额。

  4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；

  ·业务占比：变频器类61.42%（毛利率40%）、数据中心类18.64%（毛利率30.49%）、电机控制器类5.87%（毛利率18.65%）、轨道交通类0.2%、其他13.88%（21.44%）；出口占比：27.1%；

  按行业划分：工业自动化72.29%、网络能源20.47%、新能源汽车7.04%、轨道交通0.2%；

  1、电气传动产品（包括变频器、电梯驱动及控制产品、轨道交通及相关行业的电气传动及电气化产品）、工业自动化产品（控制器）；变频器：把电压与频率固定不变的交流电整流逆变为电压和频率可变的交流电，用于控制交流电机的转速、转矩，以实现工业自动化控制；

  3、数据中心：空调（精密空气调节设备、特种空调设备、精密制冷设备等）、一体化数据中心机房设备、模块化数据中心、数据中心监控设备、供配电设备和各种软件；

  ·上下游：上游采购进口品牌IGBT（35元/件，部分斯达半导）、电机（663元，常州步云工控）进口DSP、芯片、存储器、晶体管等半导体器件，电阻、电容（江海电子）、永磁材料、硅钢片、绝缘材料、PCB、端子接插件等，下游应用至起重机械、物流设备、石油化学工业、电线电缆、塑料机械、纺织机械、木工机械、空压机、数字控制机床、印刷包装机械、金属压延、建筑材料、陶瓷设备、风机水泵等领域；

  ·竞争对手：海外：ABB、西门子、通用电气、施耐德、安川、FANUC、三菱、富士电机等。

  ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

  ·行业发展的新趋势：1、行业需求稳定增长：全球工业自动化市场规模至2024 年预计达到3219亿美元，年复合增速约为6.5%。依据市场调研机构Research AndMarkets 的数据，预计2024年达到706亿美元，年复合增速约为9%；2、智能化趋势：变频器作为人机一体化智能系统的驱动单元，自身也需要更加智能化，在完成速度控制、转矩控制等电机驱动功能外，变频器还要能够对被驱动设备及自身的电流、电压、温度、速度等多维度在线监测，通过监控参数来实现故障诊断和故障预警功能，减少非正常停机，避免故障扩大化；3、国产化趋势：根据MIR睿工业的数据，2018年伺服系统行业日本品牌占据47.2%市场占有率，欧美品牌占据18.3%市场占有率，国产品牌市场占有率则由2012 年的28%提高至2018 年的34.5%，国产变频器产品由于多年来持续的研发投入，其性能、可靠性、售前售后服务、成本控制等方面的优势逐渐显现，以汇川技术、英威腾为代表的国产变频器企业正在慢慢地抢占外资品牌的市场，市场占有率持续提升。2019年，国产品牌汇川技术以6.48%、禾川股份以2.67%的市场占有率进入了市场占有率前十名。

  ·影响公司利润核心要素：1、GDP上涨的速度；2、产品售价；3、产能提升；

  1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东质押率超过七成，且有15%左右股份因为对外担保而被冻结，需要保持着重关注。主要高管年薪超百万，股权激励较为充足，但是公司整体持股太过分散，不利于长远发展。

  2、员工构成：以生产人员为主，变频器和伺服器属于技术和生产密集型行业，公司人均创收约70万，人均净利润4万，在同行中属于较低水平；

  4、股东责任（融资与分红）：上市近11年，分红和融资金额都很少，其实是公司盈利水平不足。

  ·大股东：持股票比例为11.52%；股权质押率：6430万股质押，1000万股冻结

  ·员工总数：3245人（-105）：技术1363，生产909，销售681；本科学历以上：1355；

  ·人均产出：2020年人均营收：70.46万元；人均净利润：4.2万元；

  ·融资分红：2010年上市，累计融资（1次）：7.68亿，累计分红：4.25亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金还算充裕，应收账款和存货占据营业收入比例偏高；在建工程1.9亿元，公司仍在快速扩产，有息负债约3.8亿元，偿债压力不大；负债率约为44%，整体资产结构健康；

  2、利润表（重点科目）：2019年因为存货跌价、商誉减值等因素，利润巨亏近3亿元，2020年营收和净利润逆势增长，其实是受益下半年工业生产需求旺盛，2021年前三季度营收和净利润迅速增加，但是季度增速逐步下滑，未来宏观经济稳步的增长压力较大、行业竞争加剧、上游原材料价格高企、未来两年公司净利润的增长压力不小。

  3、重点财务指标分析：公司过去三年净资产收益率波动较大；毛利率持续走低，净利润率在2021年有所企稳，整体盈利能力显著弱于同行，与公司产品品种类型较多有关，基于公司复杂的产品体系和冗杂的人员体系，未来几年公司纯收入能力难有显著改善。

  ·资产负债表（2021年Q3）：货币资金5.37，应收账款7.1（+1.2），预付款0.32，存货6.73（+2.2），其他流动资产1.23；长期股权投资0.35，固定资产4.55，在建工程1.91，非货币性资产1.29，商誉0.61；短期借款2.53，应该支付的账款7.34，合同负债0.62，长期借款1.3；股本7.53，库存股0.18，未分利润7.97，净资产18.98，总资产33.67，负债率44.39%；会计师审计费用：120万元；

  1、成长性：变频器、伺服系统未来行业空间虽然巨大，但是公司规模及核心技术并不具有竞争力，未来难有爆发式增长，更难取得足够的市场份额。

  2、估值水平：基于公司工业高端制造属性及未来业绩增长预期，赋予公司15-25倍市盈率。

  ·净利预测：2021E：2.3；2022E：2.6；2023E：2.9；（假设数据即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·2023年合理估值：45-75亿；当前合理估值：30-45亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：5-6.5元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）行业稳定发展；（2）企业具有一定的规模优势，但是相对市值较小；

  2、核心竞争力：（1）规模和品牌优势；（2）销售网络优势；（3）技术领先优势；

  3、风险提示：（1）宏观经济波动风险；（2）市场之间的竞争加剧风险；（3）公司及大股东担保风险；

  公司是国家火炬计划重点高新技术企业、低压变频器国家标准起草单位。经过严格的产品质量控制管理，公司所生产的产品在内资品牌中有明显的品质优势，与外资品牌相比有着非常明显的价格和服务优势，产品综合性价比优势十分突出。

  公司拥有一支规模和开发能力在国内名列前茅的研发技术团队，并已掌握变频器、PLC、伺服系统、牵引系统、电动汽车控制管理系统、电动汽车充电技术、UPS等产品的核心技术，公司所研发的矢量变频器代表了国际领先水平。公司共有有效授权专利1202项，其中发明专利301项。

  公司在全国各地及海外市场已建立了数十个办事处，发展了上百家国内渠道经销商和数十家海外经销商。

  行业的发展与国家宏观经济和宏观政策密不可分，当宏观经济不振，会影响到公司产品的销售和收入的增长。

  市场已进入充分竞争时代，外资品牌凭借强大的技术优势占据了较大市场占有率，内资品牌奋力追赶，公司凭借高性价比的产品服务以及完整的行业解决方案等优势，在激烈竞争中占据了有利位置。但如果竞争对手调整经营策略或者提升产品技术能力，则可能对公司构成威胁，影响公司经营业绩。

  近五年公司的担保金额占净资产比例持续上升2020年上升至28.63%。若未来该比值继续上升，一旦担保黑洞出现，公司利益将受到损害。

  公司是国内变频器次龙头，整体业务体系较为复杂，虽然上市十余年，但是市值始终未有实质性的上升，核心还是公司的竞争力不足。近两年海外疫情控制较差，加上国内下游出口旺盛，国产品牌崛起，公司业绩呈现快速地增长态势。但从行业竞争格局来看，公司产品竞争力不足、盈利能力比较差，一旦海外疫情得到一定效果控制，国内出口增速大概率下滑，行业增长乏力势必会引发价格战，届时公司净利润增长压力会非常大。而公司和大股东的对外担保、近七成的质押率也是不小的潜在风险。

  郑重声明：评级及评分仅为个人自己的观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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